“大地影院33亿＂娶＂橙天嘉禾 是否溢价过高?”

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年春节刚过，当各方面都在谈论春节33.8亿元票房是否创下“开门红”的话题时，中国电影影院端悄然拉开了收购序幕。

1月25日，橙天嘉禾( 1132.hk )停牌，传出大地电影院集团母企业南海控股( 00680.hk )投资32.86亿元人民币收购橙天嘉禾全大陆地区电影院权益的消息。

根据该公告，橙天嘉禾间接享有橙天嘉禾影城(中国) 92.59%的权益，其他7.41%的股权属于中信证券旗下的合资基金嘉兴信业。 因此，南海控股集团需要在今年9月15日前，通过现金支付的方式购买嘉兴信业持有的7.41%的股权。 而且，橙天嘉禾影城(中国)还向嘉影实业贷款2亿5千万元。 股权收购和偿债完成后，收购价格固定在33.87亿元。

大地电影院集团总裁于欣在经济注意报中表示，交易预计在今年上半年完成交割。 建成后，南海控股将掌握包括橙天嘉禾在内的76家电影院的所有权益。 橙色天嘉禾于2月10日复苏，公告再次确认这笔交易，当日股价一度上涨至0.98港元，涨幅超过13%。

这是中国票房排名第二和第十的影投企业“联姻”，南海控股消费33.87亿元，近两年连续亏损，收购市值不过20亿元的企业。 溢价太高了，下一步会是什么战术？

知名电影发行商兰放根据经济注意报报道，电影院和影投的投资存在滞后，一般有一到两年的时间差。 年以来，由于中国电影市场的高速发展，大量资本进入局线下电影院，新的电影院和银幕数集中出现在年中。 在中国电影快速发展进入“新常态”的背景下，年，中国电影院和院线迎来整合潮，一方面实力较弱的小电影院倒了几家，另一方面，研究生线和影投企业的马太效应将进一步增强。

天嘉禾“媳妇”后面

20世纪70年代，邵氏影业出来的邹文怀、何冠昌创立嘉禾，随后相继签约和培养李小龙、洪金宝、成龙等港产影星，制作了600多部电影，风头盖过邵氏。 其作品不仅影响了香港和东南亚的华人圈，还通过工作室、vcd、dvd等设备对75后、80后大陆的青年产生了巨大的影响。

邹文怀于2007年前后引退，将嘉禾卖给伍克波控制的橙天娱乐集团(国际)控股有限公司。 后者通过“借壳”这家自己已经上市的企业智鸿电影，完成了企业在香港的上市，并更名为橙天嘉禾。

天嘉禾集制作、宣发、电影院于一体，但近年来港产电影票房整体下滑，电影院业务逐渐成为其收入的第一来源，达到90%以上。 虽然在大陆、香港、台湾、新加坡4个地区有电影院。 但近5年来，橙子天嘉禾布局最多的是大陆业务，从年到年电影院数量分别为42家、49家、59家、67家、76家。

根据猫眼专业版的介绍，截至年底，橙子天嘉禾影城(中国)共有76家电影院、531家电影院、7.19亿元票房和2261.1万观众，排在国内电影院投资管理企业的第8位(因数据统计口径不同，略有不同) 。 那家电影院遍布36个城市，大多是二线城市。

虽然扩张速度明朗，但盈利能力一直匮乏，近两年一直处于赤字状态。 财报显示，全年净利润约1273.10万港元，全年下降88.93%。 其损失达到1亿8千万港元，比上年减少1517.57%。 年上半年，净亏损3330万港元。

橙色连续亏损的原因与院线盈利模式有极强的关系。 保利院线发行总经理袁海彬对本报表示:“年赚钱的院线不过30%，以保利院线为例，去年勉强收支平衡，但如果计算新建院线的价格，也有赔偿的可能性。”

据了解，电影院的收入来源有票房分配、卖货、广告三大类。 根据国内目前的票房分配模式，除电影专项基金和增值税外，院线和电影院可以分得剩余票房的57%。 袁海彬表示，票房占院线收入的70%左右，广告和运营占20%左右，销售品占10%左右。 因此，全年票房增长乏力，成为大多数院线不赚钱的首要因素。

销售品的增长乏力主要受网络票务平台的影响。 “我之前半个小时前来排队买票，有了网络，大家五分钟前就去看电影了，直接进来了。 所以对卖品的冲击非常大”大地电影院集团社长于欣介绍。 为了争夺被夺走的“爆米花”，各电影院使出浑身解数，共同购买、捆绑、促销甚至直接品尝。

广告收入成为各大影投集团急需提高的部分。 万达影城、大地电影院集团等收购或成立了相关媒体企业，整体营销了贴片广告、植入广告、实体广告、电影院活动。 但袁海彬表示，只有院线形成一定规模，对企业品牌有认同度时，有人愿意投资，也可以扩大利润。

除了整体环境外，橙色天嘉禾本身也存在影响收益的问题。 电影院经营思路的频繁变动和单店价格管理不到位，是给橙天嘉禾造成连续亏损的重要因素。

虽然连续两年出现赤字，但真正刺痛橙色天嘉禾并决心“让女儿出嫁”的，可能是去年9月的融资问题。 年3月，橙天嘉禾宣布，3名投资者共出资4亿溢价购买橙天嘉禾影城(中国) 13.79%的股权。 其中一家是中信证券旗下的“信业基金”，另一家是北京微影时代的科技有限企业。 根据这个报价的比例，橙天嘉禾当时的估值为29亿，比股价算出了13.72亿的市值，翻了一番。

年9月，橙子天嘉禾宣布“信业基金”入股，但停止向微影时代和青山同创等投资实体出售中国区电影院业务股。 天禾当时表示，“预计所需资本支出将从1.5亿元减少到2亿元”。

之后一个月，传出了橙子天嘉禾打算出售部分业务的消息。 “大致从年8、9月开始，双方就开始认真咨询橙子天嘉禾这个项目。”大地电影院集团社长于欣解释说。

谋求市场份额

于欣说:“(橙色的天嘉禾)就像和女儿结婚一样，我在找一个非常平静的对象。” 那么南海控股毕竟不是好人吗？

年报预示，截至年12月31日，南海控股将比年约2.55亿港元的溢利至少高出10亿港元。 业绩大幅增长是因为集团房地产项目“半岛城邦”三期从年第四季度开始确认了售楼收入。

资料显示，半岛城邦位于深圳市。 3期于年4月9日开通，均价11万元左右，截至8月累计销售额约达100.56亿元。

于欣有趣地说:“深圳的房子卖得出乎上司自己的意料。” 但是她说大地的战术和万达不一样。 南海控股公司的房地产业务都是住宅房地产，不是商业房地产项目。 大地电影院的用地都是出租的。 “房地产事业在集团内的定位是肯定的，那就是‘强现金牛’。 之所以能收购橙色的天嘉禾，是因为房地产提供了很多现金，多年来一直集中在深圳和广州两个项目上。 ”。 于欣说。

据了解，近年来成长迅速的大地系“嫡系”包括大地电影院、大地发行、大地电影三个板块。 其中，大地电影院是专业的影投企业，港股上市企业“南海控股”全资子公司，旗下电影院自行建设，采用“大地”和“自由人”两个企业品牌，未来“橙天嘉禾”企业品牌将继续保存，三家企业。

大地系关联企业大地院线年初在新三板上市。 业务提供电影院管理、宣传、排版广告等业务，所有电影院均加盟。

与橙天嘉禾第一布局一二线城市不同，大地电影院集团的战术重点是二三四线城市，同时反复推进“合理”的票价。 截至年底，全国共有电影院350家，银幕数量达到1911张，覆盖164个城市。 近5年票房复合增长率约为44.6%，比全国票房同期复合增长率约高10.5%个百分点。 此次收购完成后，大地电影院集团在全国共有426家电影院、2442个银幕，两者合并报告后，大地电影院集团的数据也将更加清晰。

据此，大地电影院集团和橙天嘉禾的“结婚”出乎意料，也是有道理的。 业界也有评论说这次“结婚”的溢价太高了。 但是，不愿透露姓名的业内人士说，这个价格确实很高。 但是从投资的角度来说，橙天嘉禾在大地上二线没有电影院的资源。 橙天嘉禾有一家排名全国票房前十的电影院，可以弥补大地第一二线城市电影院的资源，让整个大地的故事更加完整。 ”

于欣认为，港股普遍存在估值偏低的问题，橙色天嘉禾就像被低估了一样。 有财务背景的她还认为，橙色天嘉禾的财务损失展现在收购空之间。 “到目前为止，大地电影院通过小前台、大后台的模式，提高了管理效率和价格，橙色天嘉禾的价格结构有很大的优化空之间，我们可以快速消化它。 ”

除了弥补上述大地电影院在一二线城市的布局外，收购橙天嘉禾后大地电影院的市场份额大幅提高，协同效应明显，布局上游的制作和发行领域也具有战术意义。 “作为战术投资者，我们也希望为这种未来的战术协同效应付出越来越多的价格。 ”。 于欣进一步说明了。

去年，阿里影业全资子公司认购大地电影院本金总额10亿元的债券，在承诺期内，阿里影业可将债券本金转为对大地影城的股权投资。 行使兑换权后，阿里影业间接拥有广东大地电影院约4.76%的股权。

再加上此次收购的主体以南海控股公司为主体，一时之间猜测将登陆大地电影院集团资本市场。 “南海控股公司实施收购是因为对方想实现海外交易。 我们也希望交接尽快结束。 香港比大陆相对操作简单。 ”。 于欣解释道。

但是，她也默许了大地电影院独立登陆资本市场的传言。 “我们一直在考虑资本市场的动向，但现阶段我们将战术目标放在首位，不会为了追求资本市场而牺牲战术。 ”于欣说。 “进入资本这个环节，有很多利润增长的要求，会影响我们的快速发展速度，所以我们必须平衡快速发展速度和ipo的计划。 ”

线下综合大潮

年以来，在中国电影院建设的大潮中，主要可以分为两大力量:专业影投企业或院线与民营资本的结合、房地产企业的转型进入文化产业。 商业地产商模仿“万达影城”的模式，打造电影院，新城、泰和等企业进入，但随着电子商务对线下卖场的冲击，苏宁、国美两个电器卖场也进入，图书弥漫硝烟的电影院市场，竞争加剧。

“有几个甲方成了我们的同行竞争对手。 他们不仅要用自己的房地产办电影院，还必须扩大电影院，房地产真的快要成为我们的同行竞争对手了。 但是，我相信我们的核心竞争力。 ”。 于欣说。

《看电影》杂志主编阿郎认为，围绕电影院线的两种商业语言:一种是与卖场的联系，需要考虑地域、周边、商业等因素。 另一个是联系文案，以电影院为基础，向上游延伸，宣传，制作电影。

这两种商业语言正好相对应，是在自家商业地产建设电影院，使电影院和商业相互形成导流作用的万达模式。 并努力向上下游延伸，形成制作、宣传、院线和周边全产业链模式。

微影研究院的数字分解师武剑更看好万达模式。 “我们做过研究。 如果你的电影院和商场相邻的话，收益和上座率一定很好。 比如，我和妻子带孩子，一定是想放在能照看孩子的孩子的乐园里，和妻子去看电影。 所谓泛娱乐一体化，就是从十几层到负一层，各层不同，满足不同的诉求，把大家从淘宝上、电视上拉回电影院。 ”。

于欣和袁海彬指出，从实际操作水平看，在核心商圈建设商业综合体的价值成本和经济价格不是普通公司能承受的，一家公司选择什么商业模式要看自己擅长什么。

“大地不可能走购物中心的模式，建设商业综合体至少需要几十亿人。 大地的能力在于电影本身，我选择的商业模式是做终端，做中间，做上游。 就像刚才地产商一样，他的能力已经有了很大的购物中心，所以他建立了电影院，互相牵引。 ”。

于欣指出，存在地产商建设电影院经验不足、电影院管理经验不足、与电影制作人、网络、艺人谈判能力不足等问题。 “电影院，要经营两家电影院，并不太难。 难度在他达到50家、100家的时候。 我认为100家公司是一个大坎。 过去100家公司能不能做到，将决定你这家投影公司能否继续下去。 ”。 于欣说。

保利院线和大地电影院集团是第二模式的实践者，以大地传达为例，成立电影制作团队，成立大地发行和大地电影院集团，今年通过巨幕厅的改造，增加一点舞台、音乐剧的文案。 另外，通过“电影+”战术，销售商品、广告、饮食等全部商品。 参与主投的电影也将于今年和明年在院线注册。

“通过上下游后，整个产业链有议价能力，和别人赚取资源时也有竞争力。 包括第三方票务平台在内都在购买院线。 并且这个逻辑在资本市场也是相通的”袁海彬道给出了院线终端布局全产业链的理由。

那么，整个产业链是真实的诉求还是对资本市场的故事？ 《看电影》杂志的主编阿郎认为，电影有很大的模糊性，电影甚至与艺术和商业的关系都不是很大，可能与我们的生产和生活、我们的一言一行都有密切的关系。 ”

袁海彬也提到了电影投资的“赌性”。 “我们在做一点事情的时候，无论是参与投资，包括投资，还是学好投资，都希望我们做的所有项目不会吃亏。 这是基本条件。 但是，如果失去了钱怎么办？ 没办法，电影领域就这样，有赌博性。”